BTC 国库公司的核心目标，是持续提高其每股比特币持有量（Bitcoin-Per-Share, BPS）—— 也就是公司总持有的比特币数量，除以公司完全稀释后的总股本。MicroStrategy 并不是试图通过比特币投机赚取美元利润，他们唯一关注的，是通过增厚式方式增加 BPS。我们通常将公司当前持有的比特币总量称为其净资产价值（NAV），而将公司市值与 NAV 的比值称为 mNAV 溢价。例如，如果公司市值为 100 亿美元，持有 50 亿美元的 BTC，其 mNAV 溢价为 2 倍。如果该公司发行在外股份为 1 亿股，股价为 100 美元，那么公司持有的 BTC 数量是 5 万枚，BPS（每千股比特币）为 50000 / 100000 = 0.5 枚。BTC 国库公司提高 BPS 的主要方式是 ATM（At-The-Market）操作，即在市值高于其 NAV 时，通过向市场增发股票，套现后购买 BTC。这种操作虽然稀释了股份，但由于 BTC 持仓增多，BPS 实际上是上涨的，实现了增厚式增长。例如，公司通过 ATM 融资 10 亿美元购买 BTC，NAV 增至 60 亿美元，市值增至 110 亿美元，mNAV 降为 1.83，但 BPS 升至 0.545，BTC 收益率为 9%。关键在于：只有当公司以溢价交易（mNAV > 1）时，ATM 操作才是 accretive（增值的）。 除了通过股权融资提升 BPS 外，一个真正全栈式的 BTC 国库公司还应运用第二条增长路径：债务（Leverage）。原理很简单：如果公司判断 BTC 的长期复合增长率（CAGR）高于其可以借到的固定利率债务成本，就可以通过借入美元购买 BTC 来赚取利差，进而提升 BPS，从而将收益返还给股东。比如，若 BTC 年化增长预期为 20%，而公司可以以 8% 年利率借入资金，那么这 12% 的利差就是 BTC 收益的一部分。尽管很多人对加密行业使用杠杆极为敏感，但 MicroStrategy 的杠杆使用是相对保守且结构合理的。可以将其理解为一个 1.2 倍杠杆多头 BTC 仓位，只有当 BTC 连续三年低于某个理论清算价格时才会爆仓。借助债务，BTC 国库公司可以构建一个超越 BTC 价格表现的金融工具，BPS 成为其股东的价值地板，而这块地板会随着时间以 BTC 计价持续上升。比如在 2024 年，MicroStrategy 的 BTC 收益为 75%，意味着其每股 BTC 从年初的 0.001 枚涨至年底的 0.00175 枚。因此，即使投资者以 1.75 倍 mNAV 买入股票，也能在一年内收回全部溢价，这就是为什么这种操作在长期视角下依然有吸引力。 如果我们理解了 BTC 国库公司的双腿模型：股权融资 + 债务杠杆，那问题来了 —— 山寨币（Altcoin）国库公司是否也能采用相同路径？理论上可以，但实际操作中存在巨大风险。BTC 具备长期上升趋势的强共识，而大多数山寨币则缺乏这样的增长确定性。这意味着，使用债务杠杆购买 Altcoin 的风险极高：一旦基础资产价格持续下跌，公司将承受巨大亏损。因此，Altcoin 国库公司大多只能依赖一条腿 —— 股权融资（ATM），这使得它们长期难以维持高 mNAV 溢价，甚至可能持续处于折价状态（mNAV <1）。不过，它们仍具价值：一方面为传统股市投资者提供了 “间接参与” Altcoin 的机会，另一方面也为加密项目带来了全新的资本流入渠道。相比之下，ETH 国库公司具有较大潜力，因为 ETH 拥有更接近 BTC 的长期增长曲线。如果市场对 ETH 的长期 CAGR 有足够信心，那么 ETH 国库公司完全可以复制 MicroStrategy 的杠杆增长路径。因此，在所有非比特币的资产中，以 ETH 为基础的国库模型是最具可行性的。然而，对所有 Altcoin 国库公司来说，缺乏债务工具意味着它们无法持续产生加密收益率，从结构上就比 BTC 国库公司更弱。\n原文链接