首先，我依然觉得 DAT 这种结构大多是「愚蠢的」。不过，我越来越倾向于认为，加密行业中许多次优结构的存在，更多是过度监管所导致的结果。所以虽然我觉得 DAT 并不优秀，但我理解它们存在的原因，也认为它们还会存在一段时间。最近我读了一篇由摩根士丹利的 Denny Galindo 和 Jane Yu Sullivan 撰写的文章。他们指出，虽然大多数人把 DAT 拿来和封闭式基金（如 GBTC）比较，但其实也可以把它类比为 REITs（房地产信托基金）、保险公司甚至银行。对我来说，文章的核心观点是：像 REITs、保险公司和银行这样的投资载体有两类收入来源：金融工程 —— 通过市场波动率来获取收益；经营性收入 —— 来自实际业务运营的收益。这些企业都必须平衡资产和负债。银行、保险公司等需要确保账簿能够覆盖客户存款取出或保险赔付需求。因此，他们偏好流动性强、能产生收益的资产（比如国债）。 保险公司还有一些特殊之处：它们的收入既包括 金融工程（通过出售波动率的时机与资产负债表结构设计），也包括 经营性收入（承保收入）。这一点和 DAT 的对比非常相关。在我看来，DAT 更像是主动管理型金融产品（不同于 ETF 这类被动型产品）。如果它们能产生比底层资产更高的回报，就有价值，而这高度依赖它们能创造多少收益。然而，现阶段投资者并不太在意这些收益从哪里来。比如 Strategy（公司）就搞出一些让人困惑的指标（如增厚性稀释 accretive dilution），但本质上收益都来自金融工程。举个例子：当比特币波动性上升时，Saylor 可以把 BTC 包装进不同的金融结构（可转债、优先股、普通股等），并做到「卖 1 美元的比特币，换取 2 美元的估值」。但现在比特币的波动性正在 结构性下降，这很重要 —— 因为意味着 Saylor 将无法再通过波动率来制造更多收益，这对 DAT 来说是个大问题。所以我的结论是：也许在未来 2–3 年内，投资者会逐渐开始区分 DAT 的收益来源。 如果收益只是来自金融市场套利，这种模式的寿命是有限的。但如果底层资产本身能产生收益（例如质押奖励），那将是更持久的来源。这也是为什么我认为像 ETH 或 SOL 这样的「生产型资产」具有巨大优势。这些链不仅能通过真实的链上业务活动产生执行层奖励，还能参与 DeFi（比如 Aave、Morpho 的借贷池），帮助 DAT 获得更好的融资条件。我一直坚信 ETH 和 SOL 相较于 BTC 的结构性优势在于 它们能产生收益。我是一个生产型资产信徒。而如果 DAT 继续主导市场价格走势，那么这一收益流就至关重要 —— 它将决定 DAT 是否能覆盖自身杠杆成本。\n原文链接