在加密一级市场，项目的估值体系是决定 VC 投资回报的核心变量，而 TGE（Token Generation Event）后的代币市场表现，更是衡量退出效率的关键。然而，过去依赖 FDV（全稀释估值） 进行融资的模式，在当前周期已难以奏效。数据显示，在 75 笔投资、42 个项目中，开盘 FDV / 私募估值超过 100% 的项目有 71 笔，其中 28 笔开盘收益超过 1000%；最高 FDV / 私募估值超过 100% 的项目有 73 笔，其中 46 笔最高收益超过 1000%。但截至 2025 年，仅有 6 笔投资（4 个项目）在当前 FDV 上仍超过 1000%，而 24 笔投资（18 个项目）的当前 FDV 已低于私募估值，占比分别为 32% 和 42.85%。换言之，近三分之一的投资已陷入亏本，超过四成项目未能兑现私募阶段的高估值。部分明星项目即便上线币安，也无法维持私募阶段的账面价格。更糟糕的是，在 1+3 锁仓周期（1 年锁定 + 3 年线性解锁）的约束下，VC 实际可退出的金额十分有限。结果是，大量项目出现账面估值虚胖，流通市值往往低于私募轮入场价格。其背后的根本问题在于：一方面，市场缺乏足够的真实流动性支撑 FDV；另一方面，代币释放节奏与市场需求严重错配，TGE 后迅速产生卖压，价格急剧下滑。因此，高 FDV 反而成为一种风险天花板，估值越高，兑现难度越大，折扣风险也越大。 长期以来，获得头部交易所（尤其是币安）上线资格，被视为加密项目成功的标志和 VC 的关键退出窗口。然而，这一加持效应正在明显减弱。对 2022 年至 2025 年 Q2 上线现货项目的统计发现，大多数项目在上线后短期内出现价格冲高回落，甚至跌破发行价。这种现象很大程度上源自 TGE 前的人为热潮与过度激励：项目通过空投、积分挖矿等方式拉升 TVL 与用户关注度，但在代币解锁初期即形成沉重卖压。例如 2025 年的 Berachain 项目，TGE 后用户留存率快速下滑，代币价格大幅回落。更重要的是，交易所上市已不再是估值闭环的终点，而是持续考验。Binance 已调整上币逻辑，推出 Alpha 平台，强化对上线项目的活跃度、流动性和价格稳定性的追踪。如果项目缺乏真实用户增长与长期叙事支撑，即便上线也可能被边缘化甚至下架。这标志着一级市场退出逻辑的转型：从事件驱动向过程驱动。VC 不能再依赖单一的上币事件来兑现估值，而必须关注项目的长期产品力与市场验证。换句话说，流动性退出窗口正在由短期爆发式行情，转变为依靠持续价值积累的耐力赛。 随着监管趋严和市场理性化，加密项目从融资到 TGE 的平均周期已显著延长，极端「几天融资、几周 TGE」的模式逐渐消失，取而代之的是「先打磨、后上市」的冷静周期。然而，这并未显著改善项目成活率。数据显示，自 2021 年以来，Coingecko 共收录 17,663 个加密资产，其中市值排名 1500 名以后的币种几乎没有交易量，显示出大量项目缺乏实际价值。更令人担忧的是，即便是 VC 支持的项目，失败率同样居高不下。2024 年数据显示，Coinbase Ventures 支持项目的失败率高达 21.6%，Polychain Capital 更是高达 26.72%。即便是融资额超过 5000 万美元的明星项目，如 Mintbase、MakersPlace、Juno，也已关停，证明资本充足并非成功保障。可见，项目失败是加密行业常态，VC 成功与否取决于是否押中极少数黑马。这要求 VC 投资逻辑从高 FDV 快速套现转向真实流通价值兑现，更加重视代币经济模型、供需平衡、锁仓节奏与用户增长等基本面。未来，VC 在投后阶段需扮演更长期的陪伴者角色，通过技术支持、市场资源与治理参与，提升项目的生存概率与退出可行性。\n原文链接