整个借贷赛道的年化收入规模已超过 1 亿美元。这一价值产生于一个复杂的技术与经济栈中：结算区块链、资产发行方、借款人、借贷协议以及分发型 Vault，共同构成了市场的供需两端。我分析了 Aave 与 SparkLend 上前 50 大地址。最大的借款方是一些 Vault，如 Fluid、Treehouse、Mellow、Etherfi 和 Lido（同时也是资产发行方）。它们掌握着用户分发渠道，为希望获取额外收益、但不想自行管理循环与风险的用户提供服务。此外，还有 Abraxas Capital 等机构基金，它们部署外部资金执行类似策略，其经济模型与 Vault 本质相近。 在 Ether.fi 的总 TVL 中，约 2.15 亿美元 是部署在 Aave 上的净资产，对 Vault 来说，这部分每年产生约 107 万美元的平台费收入。但该策略每年需向 Aave 支付约 450 万美元 的利息费用（计算方式：15 亿 × 2% 借款 APY × 15% reserve factor）。即便是在 DeFi 中规模最大、最成功的循环策略之一中，借贷协议获得的收入仍是 Vault 的数倍。这个 Vault 也在直接为 weETH 创造需求：Etherfi Vault 费用与发行方在 Aave 上 TVL 的收益。借贷层（Aave）创造的经济价值，超过了 Vault 策略本身，也超过了资产发行层。借贷协议是整个栈中价值贡献最大的层级。 做 Aave 好，还是做 Lido 好？这个问题更难精确计算。Lido 在以太坊核心借贷市场中约有 44.2 亿美元 存款，每年绩效费收入约 1100 万美元。这些资产同时支持 ETH 与稳定币借贷。按当前约 0.4% 的净利差（NIM） 计算，借贷协议从这些存款中获得约 1700 万美元 的收益，比 Lido 高出 30% 以上（且这是历史低位的 NIM）。如果仅从存款盈利能力来衡量，DeFi 借贷协议在传统金融对比下显得低利润。但这忽略了护城河真正所在的位置。在链上信贷体系中：借贷协议捕获的价值高于下游 Vault / 分发层。综合来看，也高于上游资产发行方。【原文为英文】\n原文链接