2025 年被普遍视为「收益之年」，其中 Pendle 无疑是最具代表性的协议。Pendle 将生息资产拆解为本金代币（PT）与收益代币（YT），使未来收益本身可以被独立定价和交易，而本金则在到期后可赎回。这一结构化设计极大提升了收益资产的可组合性，并通过与 Ethena、Aave 等头部协议的深度合作，确立了其作为链上收益分发中枢的地位。尽管 Pendle 的 TVL 在下半年因 Plasma 链迁移激励而出现阶段性回落，尚未回到历史高点，但其协议基本面依然稳固。与此同时，Pendle 通过 Boros 协议进一步扩展收益交易场景，引入收益单位（YU）用于对冲或杠杆化资金费率风险，延续了其对「收益金融化」的长期布局。 Ethena 是 2025 年稳定币赛道中最具创新性的协议之一。其合成美元 USDe 通过现货资产与永续合约空头对冲实现 delta 中性，并从资金费率中捕获收益，使稳定币首次成为可规模化的生息资产。尽管十月清算事件中，USDe 因交易所流动性与预言机问题在部分平台短暂脱锚，导致 TVL 回落，但其底层资产始终安全。Ethena 随后将战略重心转向「稳定币即服务」，为不同生态发行定制化稳定币，将原本外流至 Tether、Circle 的价值留在链上。同时，Hyperliquid 在永续赛道中表现极为亮眼，其代币发行后迅速成为链上永续交易的核心场所，协议收入全部用于回购代币，形成强力的价值回流机制，并通过 HIP-3 与 HyperEVM 持续扩展其金融基础设施版图。 10 月 10 日的清算事件成为 2025 年最重要的压力测试之一，超过 190 亿美元资产被清算，加密总市值较高点回撤约 25%。事件中，DeFi 借贷协议如 Aave、Morpho 等表现稳健，几乎未产生坏账；但部分高杠杆策略与机制缺陷明显的稳定币则遭受重创。以 Stream Finance 为例，其发行的 xUSD 本质上是高度杠杆、抵押不足的「伪稳定币」，通过将用户资产换成 deUSD 并进行多层杠杆扩张，使供应规模达到真实抵押的 7 倍以上。当链下与链上仓位同时被清算后，协议迅速崩溃，导致严重脱锚与提款冻结。该事件暴露出高 APY 背后隐藏的结构性风险，也再次提醒市场：稳定币并非天然安全，对其抵押结构、杠杆路径与预言机机制的审慎评估至关重要。\n原文链接