稳定币的增长逻辑正在发生变化，从发行阶段迈入分销阶段。在早期阶段，发行方是主要的价值捕获者，但如今，用户关心的是能否在熟悉的平台上使用稳定币，能否在需要的场景中实现便捷支付或交易。随着 Coinbase、Telegram、Stripe 等大型平台深度整合稳定币支付，分销商开始掌握主导权。Circle 甚至在招股说明书中披露，2023 年支付给 Coinbase 的分销激励高达 9 亿美元，占其总收入一半以上。稳定币发行方正在从幕后走到前台，构建全栈能力以维持竞争力，例如通过 API、钱包、支付网络打造网络效应。这一转变意味着稳定币从加密货币转向全球金融基础设施。 当前市场对稳定币的认知存在多重误区。一方面，稳定币交易量虽高达 3.1 万亿美元，但其中 31% 实际来源于 MEV 机器人重复使用同一笔资金进行高频交易，真实用户的交易量远低于表面数据。另一方面，财富集中问题同样严重。虽然稳定币地址数超过 1.5 亿个，但其中 99% 钱包余额不足 1 万美元，而不到 2 万个钱包控制了 760 亿美元，占总供应的 32%。这些未归属钱包背后身份模糊，被归为灰色地带，其资金流向和使用目的尚难以厘清。这些现象揭示了当前稳定币生态中的结构性不均，以及衡量 adoption 时仅看交易量或 TVL 的片面性。 链上用例成为衡量稳定币 adoption 的核心指标。从稳定币在中心化交易所、DeFi 协议、MEV 操作和未标记钱包中的流动情况来看，不同类型参与者对稳定币的使用具有显著差异。例如中心化交易所控制了约 27% 的稳定币供应，但链上交易量只占 11%；DeFi 协议尽管供应仅占 11%，却贡献了 21% 的交易量。最显著的是 MEV，占据了高达 31% 的链上交易量但几乎无长期持仓。此外，未归属钱包虽然数量庞大且余额低，但控制着稳定币流通的主要部分。这些链上数据提供了识别真实 adoption、价值捕获和使用趋势的重要视角，为未来基础设施建设和协议设计提供了参考方向。\n原文链接