过去两年，Ethena 不仅证明了 USDe 稳定币的产品 PMF，更在资本层面完成了关键跃迁 —— 将一个纯加密原生协议与美股资本载体捆绑，形成所谓的 Capital-Market Fit（CMF）。这一过程不是单纯套利，而是通过把协议现金流、治理代币与合规资本市场连接，构建出可复用的资本结构。股权端方面，Ethena 基于与 TLGY SPAC 合并的基础上，PIPE 规模已从 3.6 亿美元提升至 8.95 亿美元，并计划在纳斯达克以 “USDE” 挂牌。交割后，StablecoinX 资产负债表将持有超 30 亿枚 ENA，未来 6–8 周还将执行约 3.10 亿美元的现货回购，按照价格区间每日 500–1,000 万美元的节奏进行，预计覆盖流通盘 13%。同时，基金会保留否决权，确保 ENA 不被大规模抛售。这使得股权融资与代币治理需求深度绑定，形成「合规资本 → 治理代币需求」的制度化通道。在代币端，USDe 规模突破 120 亿美元，位列稳定币第三，历史收入超 5 亿美元，Aave 风险敞口达 47 亿美元。随着 USDe 登陆 Binance，sENA fee switch 的条件已被满足，ENA 的价值捕获将从增长预期转向直接锚定现金流。 USDe 已逐步被市场视为 DeFi 的类无风险利率资产。其供给体量突破 125 亿美元，头部借贷敞口在 Aave 上达到 47 亿美元，累计交易量超 57 亿美元，年化收益维持在 9–11% 区间，协议累计收入已超 5 亿美元。随着 USDe 被广泛用作抵押与结算资产，其规模、流动性与收益形成三元正反馈，进一步强化了 ENA 的治理与价值分配地位。然而，稳定币并非终点，而是现金流与分发的基座。Ethena 在 “后手” 布局上，重点是分发层与结算层的协同扩张。分发端包括 iUSDe（机构版），通过合约限制实现收益型美元的合规包装，接入传统金融分销网络；以及 tsUSDe（Telegram/TON 版本），与 TON 深度合作把收益美元嵌入 Telegram 钱包，直达十亿级用户。这种轻合规 + 平台入口的模式，将放大 USDe 的主干正反馈。在结算端，Converge 链则是核心尝试，它基于 Arbitrum 与 Celestia 的模块化组合，支持 USDe 作为 gas 与结算资产，并以 ENA 质押强化安全性。当收益美元成为基础结算燃料，USDe 的地位将从金融原语提升为交易记账与路由单位，进一步拓展至 RWA 发行、机构结算、抵押等高附加值业务。 Ethena 的投资逻辑清晰，从短期到长期呈现逐层递进的框架。短期战术层面，USDe 已成为 DeFi 最大的收益蓄水池，凭借 125 亿美元流通规模和在 Aave 的 47 亿美元风险敞口，奠定了一级抵押资产的地位。9–11% 的年化收益率已被市场视为稳定的无风险利率。中期结构层面，Ethena 已完成与传统资本市场的耦合：SPAC → PIPE → De-SPAC 模式使 USDe/ENA 进入美股框架，StablecoinX 与 Mega Matrix 的 DAT 储备和 20 亿美元 shelf registration，为 ENA 提供制度化的买盘与融资通道。长期范式层面，sENA fee switch 的开启是决定性转折点：随着三大条件（流通量、收入、CEX 覆盖度）全部满足，ENA 将正式捕获协议现金流，成为首个具备真实现金流分配的治理代币。结合外部 DAT 储备与结构化融资，ENA 的价值支撑将转为「内生现金流 + 外部买盘」的双轮驱动。我们认为，这使得 ENA 有望成为类似「准黄金储备」的资产，实现跨周期的资本循环。综上，ArkStream 选择在此阶段增持，是看中 Ethena 已从 PMF 向 CMF 演进的决定性一步，协议价值捕获具备跨周期弹性与制度化保障。\n原文链接