原文作者：Stani.eth

原文编译：Ken，ChainCatcher

如今私募信贷正处于一个奇特的境地。

经济与资金成本息息相关。低利率意味着借款成本低廉，理论上应该会带来更高的信贷工具利用率。反之，高利率意味着借款成本高昂，理论上会减少对信贷的需求。

自美联储于 2022 年 3 月开启激进的紧缩周期以来，我们一直生活在高利率环境中：到 2023 年年中，利率从接近零的水平飙升至 5% 以上，这是四十年来最快的加息周期。截至 2026 年初，利率依然高企，期间仅有小幅降息。对于许多在低利率或中等利率时期开始借款且债务尚未结清的消费者和企业来说，这意味着资金成本显著上升，并且这种负担会随着时间的推移不断加剧。

这一切听起来都很正常。从成长到成熟，融资几乎贯穿公司生命周期的每个阶段。但问题在于，当资本成本长期居高不下时，就会给借款人造成难以承受的支出。

企业通常向银行等金融机构借款，或者以私募信贷的形式向资产管理公司借款。

私募信贷基金是如何运作的？

私募信贷基金通常是由资产管理公司管理的封闭式或半流动性投资工具。这种结构合情合理：基金需要将资金部署到借贷机会中以产生回报。私募信贷的投资者群体广泛，从养老基金、保险公司、家族办公室，到如今越来越多的散户投资者。

封闭式基金在到期（通常为 7 至 10 年）前不允许赎回。半流动性基金提供有额度限制的季度赎回窗口。而公开交易的商业发展公司（BDC）则通过在交易所进行日常交易来提供流动性。

从本质上讲，私募信贷基金的功能类似于私人银行：它们向企业放贷并收取利息。

私募信贷为哪些领域提供资金？

通常，私募信贷为私募股权的杠杆收购提供融资，为无法进入公开债券市场的中型企业提供贷款，为某些资产支持贷款（如飞机、航运和消费贷款）以及房地产信贷提供融资。

私募信贷基金通常填补了银行退出后留下的融资缺口。这一转变主要受 2008 年后监管政策（尤其是巴塞尔协议 III）的推动，这些政策迫使银行退出了风险较高的企业贷款业务。如今，据估计美国中型市场中 80% 到 90% 的杠杆收购由私募信贷提供融资。

主要参与者有哪些？

• Apollo ~$460B AUM

• Blackstone ~$330B AUM

• Ares ~$280B AUM

• KKR ~$220B AUM

• Carlyle ~$190B AUM

• Blue Owl ~$170B AUM

现状如何？

近期，私募信贷领域开始显露困境。高利率带来的高昂资本成本依然是现实问题，同时人工智能正在重塑人们对许多由私募信贷提供融资的软件公司的看法，给这些借款人的未来带来了不确定性。

市场已经开始对私募信贷进行重新定价：

• VanEck BDC Income ETF：过去一年下跌约 15%

• Blue Owl Capital：过去一年下跌约 50%，其中约 30% 的跌幅发生在 2026 年内

• 阿波罗、黑石、Ares、KKR：因对私募信贷的担忧，股价下跌约 20%

目前，BDC 的平均交易价格较其资产净值（NAV）折价约 20%，同时提供 10% 到 11% 的收益率，这发出了明确的信号：贷款组合可能被高估、违约率可能上升，或者流动性风险正在积聚。更令人担忧的是，从历史上看，这些基金通常是溢价交易的。

部分基金受监控的贷款违约指标已攀升至高达 9%。黑石的旗舰私募信贷基金 BCRED 就是一个显著的例子。

BCRED 近期限制了赎回。该基金的管理规模约为 820 亿美元，在 2026 年第一季度，赎回请求达到 37 亿美元，约占 NAV 的 8%。黑石注入了 4 亿美元的自有资金来支持流动性。从技术上讲，该基金并未被完全冻结（gated），但也已经非常接近了。

与此同时，贝莱德旗下规模达 260 亿美元的 HPS 企业贷款基金（HLEND）收到了 12 亿美元的赎回请求，达到了必须冻结赎回的地步。约有 5.8 亿美元的赎回请求未能得到兑现。

Blue Owl 面向散户的私募信贷产品在 2025 年第四季度遭遇了 29 亿美元的赎回，赎回请求达到 NAV 的 15%，这主要归因于其对软件行业贷款的风险敞口。

市场能否承受私募信贷基金的违约？

尽管赎回总额已达 70 亿美元以上（占 NAV 的 5% 到 10%），且上市另类资产管理公司的股价下跌了 20% 到 30%，但整个私募信贷市场的规模依然高达 1.8 万亿至 2 万亿美元。即便是最大的基金，规模最高也只在 200 亿到 800 亿美元之间，相比之下，全球债券市场规模为 130 万亿美元，银行资产则高达 180 万亿美元。单一基金的违约极大概率不会导致更广泛的市场崩溃，也不会引发那种放大危机的传染效应。此外，大型基金持有包含数百笔贷款的多元化投资组合，且半流动性或封闭式结构自然会强制锁定投资者资金，从而对银行挤兑般的风险起到了缓冲作用。

我推演了三种严重程度递增的情景：

• 情景 A：一家大型基金违约（约 500 亿美元）。投资者损失资金，部分公司失去融资，信用利差扩大。金融系统很可能能够吸收此次冲击。

• 情景 B：多家基金同时倒闭。信贷市场冻结，高杠杆公司无法再融资，引发连锁违约。这可能触发信贷周期衰退。

• 情景 C：私募信贷 + 杠杆贷款崩溃。更广泛的企业信贷危机爆发：私募股权交易失败，银行面临风险敞口。这将是真正意义上的系统性危机。

幸运的是，从宏观层面来看，私募信贷基金的规模仍然相对较小，其本身不太可能构成系统性风险。然而，最令人担忧的情景是，信心崩塌首先在私募信贷市场蔓延（尤其是在那些向易受 AI 冲击的企业发放贷款的领域），随后渗透到公开债券市场。这种传染路径是完全合理的，因为可以说，相比于私募信贷通常资助的那些精简、高增长的企业，债券市场中的大型企业更容易受到自动化和 AI 颠覆的冲击。

这对 RWA 和 DeFi 有何影响？

私募信贷困境最直接的影响落在了资本配置者身上。许多私募信贷基金已经通过公开交易的 BDC、私募信贷 ETF 或半流动性基金（如黑石的 BCRED、阿波罗的 Debt Solutions BDC 和贝莱德的 HPS 企业贷款基金）分销给了散户投资者。

这些基金具有共同的特征：季度（或月度）赎回窗口，赎回额度通常限制在每季度 NAV 的 5% 以内，目标回报率为 8% 到 11%。最近，一些基金也开始冻结（gating）赎回。

从 DeFi 资本配置者的角度来看，我认为最大的风险是结构性的：私募信贷在 DeFi 中的打包方式，往往是许多面向散户的用户在投入资金前并未完全理解的。我们已经看到过无数这样的例子：DeFi 用户积极地将资金投入高收益的真实世界资产（RWA）策略中，后来才发现其底层敞口带有显著的久期风险。

我认为真实世界资产（RWA）代表了 DeFi 在近期的最大机遇。然而，我最大的担忧是，机构投机者可能会将 DeFi 视为抛售华尔街已经厌弃的缺乏流动性及陷入困境的产品的渠道，实际上是把 DeFi 参与者当作退出流动性。由于评估 RWA 配置机会本身就更加困难，这种风险被进一步放大了：因为它们不具备原生 DeFi 机会所提供的那种透明度或链上可验证性。

话虽如此，如果能在链上良好地运作，私募信贷将能提供传统金融根本无法提供的东西：由智能合约强制执行的保障。赎回窗口、提款限额、抵押率和分配规则都可以被不可篡改地编码，这意味着基金经理在资本投入后无法随意更改条款。在传统的私募信贷中，投资者在 BCRED 和 HLEND 身上付出了惨痛的代价才发现，当市场条件恶化时，基金经理可以自行决定收紧或冻结赎回政策。而在链上，这些规则从第一天起就是透明的，并由代码强制执行，而不是由承受着压力的基金管理人来决定。这正是 RWA 和 DeFi 在这一资产类别上能够超越传统模式的关键所在。

为了让 RWA 在 DeFi 中取得成功，也为了让 DeFi 能够通过真实世界资产实现有意义的规模扩张，整个行业需要深思熟虑、谨慎地构建连接 TradFi（传统金融）和链上市场的机会。这意味着需要建立强大的透明度标准、适当的风险披露、对底层抵押品的独立验证，以及保护链上参与者免受信息不对称劣势影响的治理框架。如果没有这些保障措施，TradFi 和 DeFi 的融合就有可能变成一种纯粹的榨取，而非价值增益。

DeFi 不应该成为华尔街的退出流动性。