作者： Will Owens，Galaxy 研究分析师

编译：胡韬，ChainCatcher

Hyperliquid 的 HIP-4 协议升级标志着第三种预测市场模型的到来。在现有的赛道巨头中，Polymarket 拥有原生面向消费者的发现机制，而 Kalshi 则拥有受监管的美国交易所准入通道。Hyperliquid 于今年 2 月宣布推出 HIP-4，旨在将结果预测市场引入这个“全金融之屋”（house of all finance），并于 5 月 2 日在主网上正式激活了该提案。事实证明，对于对冲者和投机者来说，预测市场是近年来最实用的全新金融原语之一。凭借 Hyperliquid 在永续合约执行和基础设施方面已建立的行业标准，它现在正蓄势待发，准备争夺事件交易的交易量份额。

Hyperliquid 的用户群体与 Polymarket 或 Kalshi 截然不同。后两者花费了数年时间来打造能吸引非加密圈用户的产品，它们都拥有精美的消费者前端，允许用户像在亚马逊上购物一样“浏览”预测市场。而 Hyperliquid 则通过终端前端服务于活跃的加密原生交易员。虽然这使得其漏斗顶端的用户群较为小众，但这一群体的特点是：他们本身就是交易员、绝大多数都持有稳定币，并且钱包已经处于连接状态。HIP-4 正是优先为这类用户量身定制的。

截至 5 月 25 日，HIP-4 已经从周期性的 BTC 价格二元期权拓展到了由验证者发布的、涵盖现实世界链下事件的“规范市场”。目前上线的市场包括：

• “在 Y 日 Z 时间，BTC 价格是否高于 X？” 这是一个每日循环的二元合约，在美东时间凌晨 2 点重置，到期时根据 HyperCore 上的 BTC 标记价格进行结算。

• “在 X 日 Y 时间，BTC 的价格区间是多少？” 这是一个在 HIP-4 主网激活后几天内推出的多结果合约，设有三个区间（高于、介于、低于），并结算至相同的预言机。

• 美联储 6 月利率决议（加息或降息 / 维持不变），约于 6 月 17 日结算。

• 5 月 CPI 同比增速（准确为 4.3% / 低于 4.3% / 高于 4.3%），约于 6 月 10 日根据美国劳工统计局（BLS）的官方数据结算。

• NBA 总决赛第四场（纽约尼克斯 / 圣安东尼奥马刺）。

• 2026年 NBA 总冠军（尼克斯 / 马刺）。

• 2026年世界杯冠军（法国 / 西班牙 / 英格兰 / 葡萄牙 / 巴西 / 阿根廷 / 德国等）。

作为起步阶段，这些产品范围还比较局限。但真正令人好奇的问题是：HIP-4 能够做到什么程度？它在基础设施、费率和分发渠道上与 Polymarket 和 Kalshi 相比熟优熟劣？以及它的加入对于这个各方正从不同起点共同奔向“全面交易”模型的预测市场赛道意味着什么？

本文将对 HIP-4 进行深度解析：它实现了什么，它与 Polymarket、Kalshi 的对比，以及它对整个预测市场格局带来的深远影响。

摘要

• 主网上线： HIP-4 于 2026 年 5 月 2 日在 Hyperliquid 主网正式上线。该提案于 2 月 2 日宣布，当周登陆测试网，三个月后便正式交付。现在，结果预测合约与永续合约、现货交易并列在 HyperCore（Hyperliquid 的原生交易引擎）的单一保证金账户下。

• 时机微妙： 此次推出就在 Polymarket 完成向新中央限价订单簿（CLOB v2）和新稳定币（pUSD）迁移的几天后。同周，彭博社报道称，Polymarket 正寻求美国监管批准，意图将其旗舰交易所引入合规的美国本土市场。

• 行业规模： 4 月份，预测市场的历史累计交易量突破了 1500 亿美元。Kalshi 创下了 148.1 亿美元的名义交易量历史新高（环比增长 13.3%），并在名义交易量、吃单（taker）交易量和交易笔数上首次全面超越 Polymarket。与之相对，Polymarket 的交易量下滑至 90.1 亿美元（环比下降 14.8%）。

• 增长轨迹： 尽管该板块的月交易量出现了 7 个月来的首次环比下滑，但长期增长趋势依然强劲：月度吃单交易量在两年内增长了 17 倍以上。伯恩斯坦（Bernstein）的分析师预测，该赛道的规模将从 2025 年的 510 亿美元缩放到 2030 年的 1 万亿美元。

• 技术优势： HIP-4 直接嵌入到 HyperCore（Hyperliquid 的链上限价订单簿）中，与永续合约和现货交易共享相同的执行层和统一保证金账户。亚秒级的最终性、每秒约 200,000 笔订单的吞吐量以及跨保证金的组合性，这些是 Polymarket（目前正在考虑迁移）和 Kalshi（封闭的中心化基础设施）在不重构整个产品的前提下无法复制的结构性优势。

• 初步成果： 截至上线第 25 天，HIP-4 已经夺取了 BTC 预测市场 24 小时总交易量的 20.1%（HIP-4 为 238 万美元，而 Polymarket 为 946 万美元）。

当前的预测市场

过去 18 个月，预测市场一直是加密货币和更广泛金融科技领域最引人注目的增长故事之一。我们已多次撰文提及，以及影响力市场和决策市场等变体。Polymarket 和 Kalshi 的合并月交易量在 2025 年 9 月时还约为 20 亿美元。到 2026 年 4 月，这两个平台的合并名义交易量已达到约 240 亿美元，当月历史累计总交易量突破 1500 亿美元。月主动交易者总交易量在不到两年内增长了超过 17 倍。

四月，Kalshi 的领先优势开始形成结构性变化。

Kalshi 公布的 4 月名义交易量为 148.1 亿美元，较其 3 月的先前记录增长 13.3%，创下历史月度新高。Polymarket 的交易量下降 14.8%，至 90.1 亿美元。Kalshi 的领先优势从 3 月的 25 亿美元扩大到 4 月的 58 亿美元，创下两平台之间有记录以来的最大月度差距。Kalshi 还在主动交易者交易量（54.2 亿美元 vs 19.9 亿美元）和交易笔数（9440 万 vs 8740 万）上超过了 Polymarket，后者逆转了 Polymarket 长期以来在交易笔数上领先的模式。

两个结构性驱动因素解释了 Kalshi 的领先。第一个是产品组合。4 月下旬，体育合约占 Kalshi 周交易量的 74.3%，而 Exotics（该平台的 Parlay 式组合合约）将这一份额推高至约 85%。仅美国大师赛高尔夫锦标赛就在 Kalshi 上产生了 5.45 亿美元的名义交易量，与该平台超级碗单场比赛的总交易量相当。Kalshi 为进入 NBA 总决赛和 2026 年国际足联世界杯所做的准备很充分。也就是说，体育市场更偏向投机，而非地缘政治或科技市场所产生的那种“信息信号”价值，即便存在一些商业对冲用例。第二个驱动因素是监管明确性。Kalshi 作为 CFTC 监管的指定合约市场（DCM）的地位，为其带来了分销合作关系以及比 Polymarket 更快的美国零售市场接入路径。

Polymarket 的类别组合更加多样化（截至 4 月下旬，体育占 46%，政治占 27%，加密货币占 22%），这在政治波动期或主要加密货币周期中结构上是一种优势，但在缺乏政治催化剂、体育赛事密集的时期则成为劣势。四月就属于后者。Polymarket 的活跃用户数也有所减少，从 3 月的约 73.3 万降至 4 月的 64.6 万。

尽管如此，Polymarket 的经济效益仍然强劲。Polymarket 在 4 月份收取了 4770 万美元的费用。其用户基数也仍然显著大于 Kalshi 所隐含的零售基础。Polymarket 拥有该类别中最深厚的非体育市场、3 月宣布的与 MLB 的官方合作关系，以及来自纽约证券交易所母公司 ICE 的 20 亿美元战略投资。该平台已经通过收购的一家 CFTC 持牌交易所运营一个有限的、符合美国合规要求的产品，并正在努力将其旗舰交易所引入美国境内（更多细节见下文）。它还在 HIP-4 上线前四天，即 4 月 28 日，刚刚完成了一次重大的基础设施升级（CLOB v2 以及从 USDC.e 迁移到其新的内部抵押代币 pUSD）。

4 月也标志着预测市场在连续七个月创下记录后，首次出现板块范围内的月度交易量环比下降。这是一个日历效应（4 月没有超级碗、没有疯狂三月、没有 NFL 季后赛），还是首个真正的需求上限，这个问题将随着我们观察 5 月的表现而揭晓。

5 月 1 日，板块未平仓合约量为 11.1 亿美元，其中 Kalshi 为 6.307 亿美元，Polymarket 为 4.499 亿美元（合计约占总份额的 98%）。Limitless、predict.fun 和 Opinion 各持有不到 1500 万美元。

每个主要平台都从不同的起点，朝着同一个“从一个账户交易一切”的模式前进。

这里有趣的是交易量数字之下的战略趋同。据报道，Kalshi 和 Polymarket 都在构建永续合约。Hyperliquid 已经通过 HIP-4 构建了结果市场。每个主要场所都从不同的起点，朝着同一个“从一个账户交易一切”的模式前进。

HIP-4 机制

HIP-4 将结果市场添加到 HyperCore（Hyperliquid 的链上交易引擎）中。这些是完全抵押的二元工具，根据离散的现实世界事件是否发生，在到期时结算为 0 或 1。该机制对预测市场交易者来说简单而熟悉：以价格 P 买入“是”。如果事件发生，合约结算为 1，您获得（1 – P）的利润。买入“否”则反之。最大损失始终是您的入场成本。无杠杆，无清算。根据 Coinbase/Circle 的 AQAv2 安排，USDC 正成为 Hyperliquid 各市场中一致的报价资产；规范的 HIP-4 结果市场以 USDC 结算，Native Markets 发行的 USDH 正在被淘汰。

要部署一个市场，构建者必须质押 100 万 HYPE，然后定义事件标题、决议时间、预言机来源以及可选的争议窗口。100 万 HYPE 的质押适用于构建者部署的市场。规范市场直接由验证者集合发布，无需构建者质押，其部署和结算由链上验证者投票管理。

一个一次性的、约 15 分钟的单价格清算拍卖开启市场，并以最大化匹配成交量的价格进行清算。随后是连续的限价/市价单交易，价格在到期前被限制在 0.001 到 0.999 之间。结算时，预言机发布 0 或 1，USDC 自动支付。盈亏卡看起来类似于永续合约交易，只是标题是市场问题而非资产代码，您的头寸大小表示为 0 到 1 之间的数字，而非杠杆化的名义金额。如果结果受到质疑，争议窗口会延迟最终结算。

一个值得注意的技术细节：每个结果市场有两个代币（“是”和“否”），但它们的订单簿被合并以共享流动性。以价格 P 买入“是”的订单等同于以价格 1-P 卖出“否”的订单。在合并订单簿下，价格-时间优先级泛化为价格-边-时间优先级。这意味着在相同的合并价格水平上，挂起的卖单会先于挂起的买入对偶订单成交。对于高级用户，可以在主要和次要边之间手动拆分和合并余额。这些在 API 层面大多被抽象化了，但这正是让 HIP-4 市场能够以相对稀薄的名义流动性报出紧凑价差的机制。

HIP-4 对开仓收取零费用。仅当平仓、销毁或结算时才收费。（实际上，在系统处于初始测试阶段时，所有结果市场费用均为零。）对于交易者而言，在 Hyperliquid 上预测未来比在 Polymarket 和 Kalshi 上经济得多，后者对获胜头寸收取明显更高的费用。这种费用设计也直接接入 Hyperliquid 的分级费用结构（结果市场交易量计入协议范围内的层级计算），这意味着活跃的预测市场交易者通过同一个统一账户，有资格在其永续合约交易中获得更低的费率。

首个活跃合约涵盖一个重复性的每日 BTC 价格阈值事件，该事件在美国东部时间凌晨 2 点重置。该市场本质上是“BTC 在某日某时某刻价格是否高于 X ？是或否。”在主网上线几天内，Hyperliquid 增加了多结果市场，从一个重复性的 BTC 价格区间合约开始，该合约每日结算为三个区间（上行、下行、区间内）。计划扩展的类别包括政治、体育、宏观数据发布、加密货币和娱乐。

5 月 25 日，规范市场集扩展到包括链下事件。Hyperliquid 验证者现在直接使用作为链运行一部分的自动化新闻推送软件发布市场，链上验证者投票管理部署和结算。首批链下市场是六月美联储利率决议（变动或不变，大约 6 月 17 日结算）、五月 CPI 同比（围绕 4.3% 的三桶多结果，大约 6 月 10 日根据美国劳工统计局数据结算），以及欧洲冠军联赛足球冠军（巴黎圣日耳曼或阿森纳）。结算保持在 Hyperliquid L1 内部闭环：无外部预言机，无 UMA 风格的乐观争议层（可以说是 Polymarket 的阿喀琉斯之踵），仅由验证者根据预定义规则和自动化推送进行投票。

对 HIP-4 的自然反应是将其与 HIP-3（Hyperliquid 为构建者部署永续合约提供的框架）相提并论。两者都涉及构建者质押 HYPE 以在 HyperCore 上部署市场。两者共享相同的撮合引擎和订单类型。但这两种原语在结构上存在差异，这些差异对于各自可以交易什么很重要。

HIP-3 永续合约使用连续预言机，每次更新约 1% 的价格偏离限制；此设计适用于具有连续价格发现的资产上进行持续的杠杆交易。这对股票、外汇、大宗商品和加密货币有效，这些正是 trade.xyz 和其他 HIP-3 部署者已经建立的类别。但它不适用于离散事件。

一个永续合约无法清晰地表达“美联储是否降息？”或“特朗普是否在俄勒冈州获胜？”这类问题。其收益不是连续的，预言机也不是，也没有能让合约收敛到正确答案的资金费率。

HIP-4 使用固定范围结算，无资金费率，也无清算引擎。这些合约仅限于其入场溢价，并依赖于单个预言机发布而非流式价格馈送。这就是为什么 HIP-4 必须作为一个独立的提案存在，而不是作为 HIP-3 的一个子功能。

HIP-4 可能最强大的部分在于它允许交易者在其 Hyperliquid 账户的其他部分进行操作。统一保证金解锁了几个具体的用例，这是任何独立的预测市场平台在不进行完整产品重建的情况下无法匹敌的。

首先是永续合约账簿的离散事件对冲。一个在美联储会议前持有 ETH 永续合约多头的交易者，历史上只有两个选择：减仓或接受二元风险暴露。HIP-4 引入了第三个选项：在同一保证金账户中购买事件本身的“是”或“否”合约。结果头寸在不平仓的情况下部分抵消永续合约的方向性风险。例如，在美联储决议前持有 10，000 美元的 ETH-PERP 多头头寸，可以搭配 1，000 美元的“美联储降息”的“否”合约。如果美联储维持利率不变且 ETH 下跌，结果头寸将支付（1 – P）并抵消部分永续合约的亏损。如果美联储降息且 ETH 上涨，交易者损失结果头寸的溢价，但保留永续合约的上行空间。对冲位于同一保证金账户，并以相同抵押品结算。

其次是针对不连续风险的做市商对冲。一个 Delta 中性的永续合约做市商面临一次性事件（监管公告、协议升级、突然的宏观决策）的尾部风险，而流式永续合约对冲无法清晰地表达这些风险。在 CPI 数据发布前为 ETH 或 BTC 永续合约报价的做市商，可以使用 HIP-4 合约来对冲风险中的不连续部分，而无需将资金转移到单独的平台或运行一个并行的期权账簿。对于 Hyperliquid 上的专业流动性提供者来说，这是风险管理方面真正的改进。

对于一个已经通过 Hyperliquid 上的同一个账户进行永续合约和现货交易的用户来说，进入预测市场的成本基本上为零。

HIP-4 的比较优势如何？

HIP-4， Polymarket 和 Kalshi 现在正在竞争同一个最终状态：一个用户可以从单一账户表达对任何事件看法的场所。但它们从不同的产品、不同的基础设施和不同的监管地位出发。下表列出了结构性差异。后续小节将详细阐述差距最重要的几个维度。

用户体验与发现

Polymarket 和 Kalshi 花了数年时间构建面向消费者的前端，并且两者都行之有效。它们只是为不同的受众服务，并以不同的方式产生市场深度。Kalshi 的深度来自于程序化的、特定垂直领域的市场生成。一场 NBA 篮球赛在 Kalshi 上不会只产生一个市场。相反，它会产生涵盖球员命题投注、让分盘和组合合约的市场。

将这一点乘以每个主要体育联盟、每日天气和经济数据发布以及宏观数据发布周期，Kalshi 的活跃合约数可达数十万。其结果是，在一组有限的 CFTC 许可的垂直领域内拥有巨大的深度。该应用以体育为先（包括 Exotics 在内的体育目前驱动了约 85% 的周交易量），其入金流程是该领域最简洁的。存入美元，无需加密钱包，无需跨链桥，完全受监管（前提是用户不介意 KYC）。Kalshi 已上线 Robinhood 和 Coinbase 应用，这使得预测市场能够呈现在数千万从未想过下载专用应用的零售交易者面前。这种程序化深度、受监管入金和嵌入式分发的组合，正是使其在 4 月交易量上超越 Polymarket 的原因。

Polymarket 则相反。其深度在于广度。在美国商品交易规则之外运营，Polymarket 可以列出 Kalshi 法律上无法触及的长尾市场：超具体的国际选举、外交政策事件、法院裁决、Twitter 风波、加密协议升级等等。其类别组合是行业内最广泛的：政治约占周交易量的 27%，体育占 46%，加密货币占 22%，文化和宏观等填充其余部分。其前端建立在浏览体验之上，具有策展类别、“趋势”市场、用户讨论活跃市场的社交层（评论区），以及引导用户完成首次交易的入金流程。其结果是在 4 月份拥有 64.6 万月活跃用户，以及该类别中最深厚的非体育流动性。

这些是不同的产品，服务于不同的用户。如果你想日内交易 NBA 球员道具或联邦基金期货的微小波动，Kalshi 拥有程序化深度。如果你想对英国大选或名人法院裁决持仓，Polymarket 目前是唯一的选择。两者都行之有效。两者都不会在短期内将各自的受众输给对方。观察哪一家能够利用机构资金流将很有趣。预测市场作为机构对冲工具，或许是平台最有利可图的市场，而 Kalshi 似乎处于最佳位置来做到这一点。

HIP-4 没有这些。结果市场被塞在 Hyperliquid 的交易终端内，与永续合约和现货并列。没有“浏览市场”视图，没有趋势推送，没有社交层，没有与零售经纪商的分销合作，没有跨体育或宏观的程序化市场生成。公平地说，HIP-4 刚刚推出。发现功能通过构建者前端运行，如 Outcomexyz 和 Stratium，这些早期项目的足迹仍然很小。

这是一个真实的近期差距。

问题是构建者生态系统能否足够快地填补这一空白以产生影响。Hyperliquid 的框架明确邀请第三方部署市场并在 HIP-4 之上构建前端，这正是永续合约在平台上通过 HIP-3 扩展的方式（仅 trade.xyz 现在就占据了 HIP-3 未平仓合约的大部分）。如果为 Hyperliquid 上的结果市场出现一个可比较的构建者生态系统，发现差距可能会比预期更快地缩小。如果不出现，HIP-4 可能仍将是活跃交易者账户中的一个利基产品。

基础设施

HyperCore 是 HIP-4 主张中最强大的部分，也是与 Polymarket 和 Kalshi 差距最大的维度。Hyperliquid 的执行层是一个链上 CLOB，具有亚秒级最终性、约每秒 20 万笔订单的吞吐量，以及处理每日数十亿美元永续合约交易量的统一保证金引擎。HIP-4 无需修改即可接入该基础设施。结果市场与永续合约和现货共享相同的撮合引擎、相同的订单类型、相同的钱包和相同的抵押品。

目前，Polymarket 正在一个并非为其设计的基础设施上运行一个全新重建的中央限价订单簿。
Polymarket 运行在 Polygon（一个以太坊二层区块链）上。4 月 28 日启动的 CLOB v2 是对撮合引擎的完全重建，并迁移到 pUSD 作为内部抵押代币，这是一次有意义的升级。但 Polymarket 对链的依赖仍然是结构性的。该平台工程副总裁 Josh Stevens 曾公开承认，要达到活跃交易所需的性能水平，将意味着迁移到专用链。无论 Polymarket 下一步在基础设施方面做什么，都需要多个季度的工程工作，并可能需要进行某种链迁移。目前，Polymarket 正在一个并非为其设计的基础设施上运行一个全新重建的 CLOB。

Kalshi 在中心化交易所基础设施上运行。它快速、稳定、受监管且封闭。Kalshi 无法原生地与链上产品组合，无法提供与加密货币头寸的跨保证金，也无法让用户自行托管抵押品。其权衡之处在于无摩擦的美元入金和监管明确性。对于需要 CFTC 监管交易对手的机构而言，Kalshi 的基础设施正是其特色所在。

三者的排名：HyperCore 是该类别中最灵活的执行层，Polymarket 处于过渡中期，而 Kalshi 则设计为封闭系统。但基础设施本身并不能赢得交易量。它必须与市场、用户和发现能力相结合。这正是 HIP-4 仍需证明的部分。

预言机范围

在 5 月 2 日主网上线时，HIP-4 仅限于 HyperCore 的价格馈送。它能够解析的唯一市场是“BTC 在时间 T 的价格是多少？”的变体。最初的两个市场，即每日二元合约和多结果区间合约，都是 BTC 价格事件。5 月 25 日的扩展改变了这一点。Hyperliquid 验证者现在直接发布链下规范市场，作为常规链操作的一部分运行自动化新闻推送软件，并通过链上验证者投票进行部署和结算。解析仍然是 Hyperliquid L1 内部的闭环。没有 UMA 风格的乐观争议层，也没有 Chainlink 或 Pyth 的集成。

这是该类别此前从未见过的第三条路径，值得明确指出。Polymarket 拥有 UMA 的乐观预言机，它通过质押和挑战机制解析任意的现实世界事件。它是无需许可且通用的，这就是 Polymarket 能够按需在任何推文、外国选举、法院裁决或协议升级上列出市场的原因。Kalshi 拥有 CFTC 认证的解析源，每个合约都经过备案程序，批准市场和解析方法。预言机层比 UMA 的更慢、更僵化，但在监管意义上具有高度防御性。

Hyperliquid 的验证者即预言机模式是策展式的，而非无需许可的，这意味着它无法匹敌 UMA 的长尾覆盖范围。验证者集合必须主动选择，这过滤了质量但限制了吞吐量。但它明显比 Kalshi 的备案程序更快、更灵活，并且无需依赖第三方解析层即可运行。该模式非常适合结果明确的高信号事件，但不太适合解析标准存在争议或事件本身模糊不清的长尾市场。

未来 6-12 个月值得关注的是第二阶段（无需许可的构建者部署，类似于 HIP-3）将是什么样子。规范市场问题已经得到解答（验证者直接处理它们），但无需许可层仍然开放。

监管态势

这三个平台占据着三种不同的监管位置，其不对称性比我的表格所能捕捉到的更为重要。

Kalshi 是一个 CFTC 监管的指定合约市场（DCM），拥有无摩擦的美国零售市场接入渠道。这一地位正是解锁 Robinhood 和 Coinbase 分销合作的原因。但 Kalshi 的体育合约正面临声称对此类投注拥有管辖权的各州的法律挑战。马萨诸塞州已发出禁令。威斯康星州已提起诉讼。风险投资公司 a16z （也是 Kalshi 的支持者）在 4 月致信 CFTC 支持联邦优先权，这是一次值得注意的行业干预，但问题尚未解决。如果联邦优先权成立，Kalshi 将保持其最大的增长类别。如果不成立，那么推动 Kalshi 4 月份 85% 交易量的体育业务将逐州被分割。

Polymarket 正在寻求全面重返美国市场。它已经拥有一个国内立足点：在去年收购了一家 CFTC 持牌交易所（QCEX）后，Polymarket 推出了一个有限的、符合美国合规要求的产品。但这个版本就像是海外旗舰店旁边的一个爆米花摊位，只拥有极少部分的市场、流动性和类别广度。真正的奖品是将旗舰店本身引入美国境内。在 HIP-4 上线的那一周，据报道 Polymarket 正在寻求 CFTC 批准以正是实现这一目标。如果批准通过，Polymarket 将获得多年来难以企及的全美零售市场接入渠道，首次将其最深厚的市场和最广泛的类别覆盖范围呈现在美国交易者面前，而非其目前在美国境内运行的简化版产品。

HIP-4 继承了 Hyperliquid 更广泛的监管风险敞口，这与加密原生 DeFi 其余部分所处的法律灰色地带相同。据报道，芝加哥商业交易所集团和纽约证券交易所母公司 ICE 已敦促美国监管机构审查 Hyperliquid。根据新闻报道，这两家交易所告诉 CFTC 和立法者，Hyperliquid 的去中心化环境构成了操纵和逃避制裁的风险，特别关注在 HIP-3 下运行的 7x24 小时大宗商品和原油合约，这些类别长期以来由 CME 和 ICE 主导。

链上分析师 ZachXBT 指出，据报道纽约证券交易所对 Hyperliquid 提出了异议，但对 Polymarket 却没有，尽管 ICE 持有后者 20 亿美元的投资。ICE 的持股可能使其有直接利益减缓 Hyperliquid 通过 HIP-4 向预测市场的扩张，而不仅仅是其通过 HIP-3 向大宗商品的推进。批评者将这种游说解读为试图压制一个快速增长的竞争对手，特别是当两家现有参与者都因时机精准的石油交易而面临 CFTC 和司法部自身的审查时。Hyperliquid 称这些操纵指控是“毫无根据的担忧”，认为公共区块链是暴露操纵行为而非助长操纵行为。在彭博社报道的当天，HYPE 代币价格下跌。

更广泛的监管图景也在变化。参议院银行委员会于 5 月 14 日以 15 票对 9 票的两党投票结果通过了《CLARITY 法案》，允许该法案提交参议院全体审议。该立法将创建一个联邦框架，将大多数数字资产归类为属于 CFTC 管辖范围的商品，正式将 CFTC 对衍生品的权力扩展到包括加密货币现货市场。该法案还包括保护非托管软件开发者免受资金转移法约束的条款（见《CLARITY 法案》第 604 条，即“区块链监管确定性法案”或“BRCA”）。尽管该安全港条款是为 Tornado Cash 和 Samourai 模式的开发者起诉（编写并发布开源软件但没有持续运营控制的程序员）而设计，而 Hyperliquid 是一种不同的事实模式（一个恰好以链上结算的积极运营的交易场所），然而，如果其开发者被确定为在 Sec. 604 的语境下“非控制”的，这可能对 Hyperliquid 有利。但关键是，Hyperliquid 需要应对《CLARITY 法案》的第三章，特别是 Sec. 301 框架，该框架涉及证券法和银行保密法义务。

这包括对去中心化金融交易账簿应用的豁免，但 Sec. 301(a)(2)(A) 条款规定，如果协议被确定为非去中心化交易协议，则取消这些豁免。如果 Hyperliquid 未能获得豁免资格，并且执行该法案的监管机构认定其为非去中心化交易协议，那么 Hyperliquid 将需要承担 Sec. 301(b)(d)(D) 下的银行保密法义务。

在 5 月 14 日参议院银行委员会的审议过程中，对《CLARITY 法案》的最新文本进行了一些修正，而最新公开版本并未包含这些变更，据报道其中一些涉及 BRCA。此外，关于《CLARITY 法案》措辞的谈判仍在进行中，与非法金融活动和 BRCA 相关的问题属于尚未解决的首要问题。因此，所有这些都可能在我撰写本文之时与法案最终通过成为法律之间发生变化。

除了 BRCA 和 BSA 相关问题，Hyperliquid 还希望 CFTC 对永续合约的新兴接受度能包括链上永续合约。这尚未发生，也不清楚是否会发生，但 Hyperliquid 的创始人 Jeff Yan 于 5 月中旬在华盛顿与 Hyperliquid 政策中心一起与立法者会面了一周。

所有这些都表明：关于 Hyperliquid 能否在美国复制其离岸主导地位，仍然存在许多监管问题。

本节四个维度的总结：Polymarket 在预言机范围和消费者用户体验方面领先，Kalshi 在受监管的美国分销和体育方面领先，而 HIP-4 在基础设施和统一保证金方面领先，其监管路径可能正在开启。这三者中没有一个在所有四个维度上占据主导地位。当每个平台向其他平台的领域扩展时会发生什么，将是未来 12-18 个月该类别的故事主线。

风险

HIP-4 在 25 天前推出，进入了一个竞争激烈的类别，而认为它无法发展成为一个有意义的产品的论据是切实存在的。以下风险最有可能决定 HIP-4 是否能扩展到交易者终端中的一个利基功能之外。

规范市场广度

剩下的限制是广度而非类别覆盖。HIP-4 和 Polymarket 都对市场上线进行策展，因此这不是策展与开放的区别。差异在于每个解析层能支持什么。UMA 的乐观预言机能解析任意的现实世界事件，因此 Polymarket 的策展是一个产品选择，而非技术天花板，它可以随时根据需要列出几乎无限的长尾市场。

HIP-4 的验证者即预言机模式只能解析验证者集合能够清晰裁决的内容，因此其策展部分是由解析模型强制决定的。验证者集合必须主动选择发布每个市场，如前所述，这种安排过滤了质量但限制了吞吐量。长尾市场（特定的外国选举、法院裁决、任何存在社会争议的事件）需要具有更广泛预言机集成的第二阶段无需许可部署，而这尚未推出。在第二阶段到来之前，HIP-4 的市场目录仍将受限于验证者能够解析的内容，这限制了市场数量即使类别覆盖范围扩大时其增长的速度。

发现差距

Hyperliquid 是一个交易终端，不一定是消费者产品。结果市场没有原生的浏览层或社交组件。其赌注在于构建者前端能够像 trade.xyz 扩展 HIP-3 那样填补这一空白。如果它们做不到，HIP-4 将仍然是活跃 Hyperliquid 交易者的一个功能，永远无法达到 Polymarket 和 Kalshi 所建立的受众规模。发现也是 Hyperliquid 无法自行解决的唯一风险。它依赖于第三方选择构建。对 Hyperliquid 有利的是，它是加密领域对构建者最具吸引力的地方之一。

验证者中心化

Hyperliquid 运行在 24 个（很快将达 27 个）验证者上，该链的历史包括 2025 年 3 月的 JELLY 除名事件，其中团队在市场运行中冻结了一个市场。这一先例对加密原生用户是众所周知的，并且是 Hyperliquid 在其下运行的“信任”版本。对于结算为二元且争议解析至关重要的预测市场来说，这是一个真正的执行风险来源。5 月 25 日的扩展原则上使这一风险更加具体：规范市场的解析现在依赖于明确的验证者投票，而非外部预言机发布。

在实践中，验证者策展模型正在预先避免这种风险。最初的规范市场（美联储变动/不变，围绕固定数字分桶的 CPI，二元制的冠军联赛决赛）都被设计为具有与单一权威来源绑定的明确解析结果。更困难的情况（结算后的宏观数据修订、有争议的体育赛事结果、模糊的美联储声明措辞）是验证者集合有动机不去发布的那类市场。闭环设计消除了第三方预言机争议风险，但将解析权集中在验证者集合中，早期的市场选择表明 Hyperliquid 理解这种权衡。

监管风险敞口

Hyperliquid 与类别中其他部分一样，在相同的 DeFi 灰色地带运营。《CLARITY 法案》为在美国合法运营提供了一条看似合理的路径，但它尚未成为法律。在此之前，HIP-4 继承了 Hyperliquid 作为离岸、不受监管的场所的当前状态，而 CME/ICE 的游说努力表明这种风险是真实的，而非理论上的。针对 Hyperliquid 的监管行动，或者最终版本的《CLARITY 法案》排除了链上衍生品或仅仅未能解决其合法性问题，都将严重限制 HIP-4 的可寻址市场。未来 12-24 个月的前景比六个月前更加光明，但近期的现实没有改变。

趋同压力

这一风险在 5 月 29 日不再是假设性的，当时 CFTC 批准了 Kalshi 的比特币永续合约（BTCPERP），Kalshi 随即着手推出。Kalshi 自 4 月以来已预告此举，但批准才使该计划变成了一个现实的竞争威胁。这是美国历史上首个 CFTC 监管的永续合约，其框架是明确的：一个受监管的、境内的替代方案，以取代主导永续合约市场的离岸平台，其中 Hyperliquid 首当其冲。“交易一切”的压力现在显然是对等的。HIP-4 是 Hyperliquid 进入预测市场；Kalshi 推出永续合约则直接冲击了 Hyperliquid 最强大、最易守的产品。

两件事在短期内缓和了这种威胁。首先，Kalshi 的批准目前仅限于 BTC，CFTC 正在逐案审查额外的合约，因此这是一个单一的受监管永续合约，而非 Hyperliquid 运行的那种完整的多资产账簿。其次，CFTC 目前只有一名在任委员，主席 Michael Selig，他是特朗普任命的人，一直倡导将永续合约引入境内，这使得监管姿态具有支持性，但也显得单薄且可能脆弱。据报道，Polymarket 也在寻求推出自己的永续合约产品。

但前进的方向现在是明确的。一个提供境内永续合约的 CFTC 监管的竞争对手，恰好攻击了机构对冲资金流，这是该类别中最有利可图的奖品，而且它拥有 Hyperliquid 尚无法提供的东西：美国监管身份。如果 Kalshi 在 HIP-4 推出无需许可市场和广泛类别覆盖之前将业务扩展到 BTC 之外，那么趋同竞赛将向那个在美国监管下率先运行完整技术栈的现有参与者倾斜。未来 12 个月，格局将更多地取决于谁能可靠地运行完整技术栈，而非谁能最好地构建结果市场，而 Kalshi 已经打响了第一枪。

那又怎样？

预测市场类别正处于一个大多数报道都忽略的结构性转变之中。故事的关键并非 Kalshi 与 Polymarket 的对决，也非 HIP-4 与任一现有参与者的对决。故事的关键是趋同。每个主要场所都在朝着相同的最终状态前进：一个单一账户，一个单一保证金引擎，所有市场都在一个地方。Hyperliquid 在一个永续合约平台上构建了结果市场。Kalshi 和 Polymarket 则在预测市场平台上构建永续合约。

交易一切的竞赛现在成为了该类别定义性的竞争动力，其奖品是加密相关金融中最有利可图的客户群：那些需要在一个场所就能跨资产类别、事件和时间跨度进行对冲和投机活动的机构。

每个平台都从不同的护城河出发。Polymarket 拥有消费者分发和最灵活的预言机层。Kalshi 拥有美国监管接入渠道和最清晰的体育产品。Hyperliquid 拥有加密领域最好的执行基础设施和一个竞争对手在不从头重建其技术栈的情况下无法匹敌的统一保证金引擎。

问题在于哪条护城河最难复制。从某种意义上说，Polymarket 和 Kalshi 都在试图构建 Hyperliquid 已经拥有的东西。CLOB v2 是 Polymarket 试图在 Polygon 上构建 HyperCore。据报道 Polymarket 正在寻求自己的链，这是 Polymarket 试图构建与 HyperCore 对等的执行层。

Kalshi 则是一个不同的案例。它已经运行着一个高性能的受监管交易所，其在 5 月 29 日获得的永续合约批准证明它能够推出产品。Kalshi 不易复制的不是永续合约本身，而是围绕它的可组合性：在一个单一自我托管的账户中，实现永续合约、现货和结果合约之间的跨保证金。Kalshi 封闭的、中心化的设计是其监管明确性的来源，但也是阻止那种统一的、可组合的账户出现的原因。Kalshi 可以在产品层面逐一匹配 Hyperliquid；但它不易匹配的是集成的技术栈。

相比之下，Hyperliquid 需要扩大类别覆盖范围并吸引消费者发现层。HIP-3 已经表明该平台能够吸引构建者使用其原语。在执行层之上构建市场和发现功能，比重新构建执行层本身要容易得多，而且统一的、可组合的账户是 Hyperliquid 已经构建好的。这种不对称性有利于 Hyperliquid，尽管相对于 Kalshi 而言，这种优势比相对于 Polymarket 要窄。

故事的关键并非 Kalshi 与 Polymarket 的对决，也非 HIP-4 与任一现有参与者的对决。故事的关键是趋同。

我们长期看好 HIP-4，原因有二：

首先，HIP-4 的监管框架变化速度比大多数报道所暗示的要快。《CLARITY 法案》于 5 月 14 日通过了参议院银行委员会的审议。Jeff Yan 和 Hyperliquid 政策中心正在华盛顿积极参与这一进程。六个月前，离岸 DeFi 的风险敞口看起来是永久性的。如今，有一条可信的路径通向美国监管的明确性，而 Hyperliquid 正 positioning 自身来抓住它。

其次，HIP-4 的进展速度超过预期。到第 25 天，该协议已占据合并 BTC 预测市场 24 小时交易量的 20%，并且由验证者发布的规范市场集已经覆盖了美联储、CPI 和体育赛事。验证者即预言机模式是介于 UMA 的通用解析灵活性和 Kalshi 的 CFTC 认证刚性之间的第三条可信路径。第二阶段的无需许可部署仍然是实现任意构建者市场的长期解锁关键，但近期的类别差距已经比最初上线时所暗示的更快地缩小了。

Hyperliquid 花了两年时间成为链上永续合约的标准。它通过首先构建基础设施，其次吸引构建者，然后让消费者层在其上自行组装来实现这一点。HIP-4 是将同一套剧本应用于一个新的产品表面。赢得这场竞赛的平台，将是其执行层最难复制、其构建者生态系统交付最快、其监管路径开放得最宽的平台。

在所有这三方面，Hyperliquid 的理由都比当前市场定位所暗示的要更强。