Coinbase 自 IPO 以来的经历，是一个关于公共市场如何难以准确定价边缘金融基础设施创新的缩影。我们目睹了 COIN 的估值从高点一路摇摆下行：开盘价比参考价高出 52%，一度达到 1000 亿美元估值；但随着市场情绪与加密周期变化，其估值模型不断重构，让长期价值投资者与建设者都摸不着头脑。Circle 的 IPO 更是另一个例子：尽管市场对稳定币敞口的需求巨大，Circle 仍在上市中让利 17 亿美元，成为近几十年最被低估的上市案例之一。这并非加密行业的个别现象，而是当前金融公司进入公开市场时面临的结构性问题。加密行业需要一种更聪明、更具适应性的价格发现机制，能够在周期变化中，更有效地连接机构需求与平台真实价值。 Token 目前仍缺乏类似 S-1 披露文件的标准。当前被严重错误定价的加密 IPO 已经表明，承销商在无法用 GAAP 风格的审计清单映射 Token 经济学时，不是高估于市场狂热，就是低估于恐惧。为弥补这一缺口，Pantera 的 Cosmo Jiang 与 Blockworks 合作推出了 Token 透明度报告 —— 一个由 40 项信息组成的清单，旨在将协议黑箱转化为 IPO 级透明度。该框架要求创始人按实体拆分收入来源，公开锁仓曲线与标记的内部钱包，并定期发布代币持有者的季度财务、金库与 KPI 报告，甚至揭示做市商或中心化交易所的交易协议，以便投资者在上市前准确评估流动性风险。一旦信息齐备，项目方便能自信地将其估值交付华尔街。如此一来，不仅有助于降低贴现率、拓展机构买方基础，还能加速监管批准流程，使私募估值与公开市场估值之间的价差进一步缩窄。 Robinhood 最近上线了 Token 化股票，突显了一场核心矛盾：无许可系统与合规金融之间的张力，以及 DeFi 在未来金融基础设施中的角色。无许可的 Token 化股票承诺让任何人都能在全球范围内、任何时间交易美股，从而实现资本市场的民主化接入；但这也伴随着重大风险：在缺乏传统监管与市场监控的情况下，可能滋生内幕交易与操纵行为。相比之下，使用 KYC 机制的合规模型可以维护市场完整性，但也将限制全球用户的准入权，削弱 Token 化股票的最大卖点 —— 普惠性。而对于 DeFi 而言，Token 化股票的出现打破了原本仅局限于原生加密资产的服务边界，激发了新的用例场景。如果合规模式占上风，那么 Robinhood 等平台将掌握用户关系，而 DeFi 协议则退居后台竞争流动性供应；但若无许可模型取得胜利，则 DeFi 协议不仅能掌握流动性，还能直接承接用户，从而成为真正全球化、可编程金融市场的入口。Hyperliquid 的 HIP-3 升级便是其中的范例，允许任何人通过质押协议代币来创建任意资产的永续市场。这个未来正在实现，前提是 —— 开放的底层设施必须得以保留。【原文为英文】\n原文链接