这是一个没有传统流动性支持的「流动性驱动型牛市」。美联储仍维持紧缩姿态，财政刺激正在减弱，但风险资产依旧快速上涨。原因在于：AI 驱动的资本收益与大规模资本开支正自经济金字塔顶端向下渗透，而加密货币「金库公司」（TCos）则设计出了一种新的传导机制，将股市狂热反射性地转化为链上买盘。这一飞轮机制可以穿越季节性疲软和宏观噪音，直到超大规模科技公司的 AI 基础设施开支见顶，或 ETF 需求停滞为止。具体逻辑在于：流动性的来源已发生位移，不再来自美联储或财政部，而是来自 AI 龙头企业的股权财富效应与超过 1000 亿美元的资本开支浪潮。这些资金不仅惠及供应商、工人和相关产业，更通过零售投资组合将风险拉长至加密市场。同时，TCos 的出现为加密资产提供了前所未有的「结构性买家」，这一角色在过去的周期中从未真正存在。通胀压力、关税与工资粘性虽在数据中有所体现，但 AI 提升生产率的预期和加密监管改善的背景，使得风险溢价保持低位。 TCos 的演化堪称「DAT」（数字资产金库）的新一代形态。早期的 TCos（如 Saylor 领导的 MicroStrategy）更多是价格无关的底部买盘，而新兴的以太坊导向型 TCos 则具备更强的价格导向性 —— 它们会在关键价位上进行防守，并在上游股权价值加速时主动制造突破。其循环机制是：增发股票 → 买入储备资产（BTC/ETH）→ 代币价格上涨 → TCo 股价提升 → 融资成本下降 → 再度增发，如此反复，形成飞轮。不同于 2021 年的散户驱动，当前市场买方结构显著不同：ETF 与 TCos 联手填补关键价格区间，使得 ETH 获得「叙事翻转」。在所谓「杯形理论」框架下，ETH 的关键防守区间依次为 3000 美元、3300–3500 美元以及 4000 美元。如果约 270 亿美元的 ETF 排队需求能分阶段落地，这一波行情将得以延续。若中间缺口得不到填补，则价格可能快速回落。简言之，ETH 的市场结构已经从「散户 vs 矿工」转变为「ETF+TCos vs 流动性缺口」，这是一个质变。 在宏观层面，市场正在「爬升焦虑之墙」。通胀方面，连续三个月的销售价格指数上升，显示出由关税传导、美元走弱和工资粘性推动的商品价格压力，暗示通胀约在 4% 左右。尽管这不是危机水平，但会使降息更复杂；美联储能容忍这种「友好型通胀」，前提是劳动力市场不崩。就业方面，青年失业率攀升至约 17% 的三个月均值，这是早周期的典型预警信号，一旦蔓延至核心就业群体，将引发风险重新定价。从更长期来看，AI 被视为唯一有望真正改变债务 / GDP 曲线的生产力杠杆。如果全要素生产率长期比基线提升 50 个基点，到 2055 年公共债务 / GDP 可降至 113%（对比基线 156%），人均实际 GDP 增长约 17%。然而，历史提醒我们，投资与生产率提升之间存在显著时滞，1980 年代的 IT 投资直到 1990 年代末才转化为效率红利。综合来看，空头论据包括财政部账户缩减与量化紧缩仍具限制性、9 月前的季节性疲弱、就业边际走弱与通胀再加速风险；多头论据则是 AI 带来的流动性、加密监管改善、TCos 与 ETF 的结构性买盘以及 2026 年美联储可能的鸽派转向。总体结论是，只要「AI → 零售 → TCo → 现货」链条仍然顺畅，市场的上行趋势就仍是大概率路径。【原文为英文】\n原文链接