关于比特币国库公司和金融化的比特币，最简单的处理方式就是完全忽略它们。只有时间能告诉我们，这些比特币国库公司和金融工具是会成功，还是会以壮观的方式崩溃。但在金钱和金融领域，通常没有中立的选择，也没有「不作为」；资金和储蓄必须流向某个地方，注意力和劳动也必须聚焦于某件事。新的比特币国库公司几乎每周都在成立；融资公告或购买公告每天都在发布。身处这个领域，持有观点是不可避免的，而持有一个明智、充分了解的观点似乎几乎是一种道德义务。多年来我深入研究货币经济学、金融史，以及如今比特币的狂野金融前沿，这条理智的道路相当狭窄。一边是公司架构承诺通过金融工程来放大比特币持有量，快速推动「超比特币化」未来；另一边则是金融工程的泥潭和投机狂潮，迅速将比特币持有者的法币贡献重新包装成收益。杠杆是投资者被吸引的主要原因。像我这样的千禧一代，无法通过房屋抵押获得低成本信贷，唯一的选择是通过高息借贷或信用卡。但 MicroStrategy 和 Marathon Digital 能以接近零成本发行可转换债券，并用这些资金购买比特币，这是散户持有者难以企及的条件。这种差距正是国库公司存在的诱惑。 从经济学角度看，MicroStrategy 更像是一家银行。它不是传统意义上的存贷银行，而是通过金融工程，将传统资本市场的资金注入比特币这一资产。传统金融机构、养老基金或退休人员扮演「存款人」角色，他们将资金存入 MicroStrategy 的结构化产品（STRK、STRD、STRF、STRC 或 MSTR 股票），换取预设利息或股息。MicroStrategy 则用这些资金购买比特币，并假设比特币的长期升值能覆盖融资成本并产生超额回报。换句话说，公司承担了风险，把比特币的未来增值作为赌注。与银行发放贷款不同，MicroStrategy 的「贷款对象」只有一个：比特币。只要比特币价格的增长速度超过融资成本，模型就是可持续的。即使比特币在极端情况下下跌 80%，其保守的优先股架构也能避免被迫清算。这样一种模式，本质上是利用金融市场低效和监管套利，将低回报资本转化为比特币资产增值。尽管有人批评这是「庞氏风格」，但它至少是透明的、非欺诈性的。塞勒设计的架构确保在极端下跌时，公司不会轻易崩溃。 比特币国库公司的可持续性依赖于几个关键假设：一是投资者持续相信比特币的长期价值，并愿意支付溢价购买这些公司股票；二是阻止传统机构直接投资比特币的监管壁垒依旧存在。正是这些障碍，使得国库公司能够充当法币资本与比特币世界的桥梁，将低效的资金池转化为比特币资产。如果这些壁垒消失，例如养老基金、主权基金或家族办公室可以直接购买比特币而无需通过公司结构，国库公司的核心价值主张将被削弱。除此之外，还存在托管风险，例如 MicroStrategy 将比特币分散在 Coinbase 等托管方，一旦出现破产或政治风险（如没收政策），公司都会受到重大冲击。另一个潜在风险是资本市场的融资环境变化：如果国库公司无法以优惠条件发行债务或优先股，或者市场对其产品失去兴趣，其杠杆优势会消失，mNAV 将回落至比特币的净值水平。简而言之，这些公司在某种程度上依赖于制度惯性与市场情绪。比特币持有者在思考时，必须警惕这种「金融化溢价」可能带来的风险。\n原文链接