要对代币进行估值，第一原则是不要混淆不同类别。L1、L2、协议、L0 等代币都有各自的分析框架，这里只聚焦 L1，分为通用型（ETH、SOL、AVAX、BNB、DOT、ADA、SUI）与应用型（HYPE、dYdX、OSMO、RUNE、RENDER、TON、RON）。估值的第一步是看收入，但关键在于收入是否能被代币捕获，比如通过回购、销毁、分红、或注入协议开发。如果收入完全流出系统，则不应纳入计算。确认收入归属后，要进行年化处理，比如用 3 个月数据 × 4 作为基准。随后要看 FDV/Revenue 比率，这是最直观的估值锚点。传统科技公司的该比率通常在 8–15 之间，而加密往往远高于此。需要强调的是，这个指标并不足够，L1 的增长与网络牵引力同样重要。应关注活跃地址数、交易量、交易笔数、TVL 等使用数据。绝对数值重要，但趋势线更关键 —— 若长期持续增长，即便基数不大，也能支撑高估值，因为市场会预期未来的放量。另一个核心维度是安全预算，即网络能否靠手续费自我维持，否则只能依赖通胀。这里的关键指标是净发行率（发行 – 销毁 / 总供应）。若为负，代表通缩，极佳；若为正，代表通胀，不利。最后，还要考虑代币解锁：何时解锁、谁受益。如果解锁用于市场推广或团队薪资，一般偏负面；若用于开发或分配给持币者，则偏正面。若解锁规模较小（低于流通量 10%），冲击轻微；10–30% 为中等压力；30% 以上则较重。 以太坊过去一年创收约 7.4 亿美元。由于 EIP-4844 降低了 Gas 费用，收入表现不算耀眼，但几乎全部归属 ETH 持有人，包括销毁、质押分红和 MEV 再分配。FDV/Revenue 高达约 675，远超传统企业的 8–15 区间。但 ETH 的价值不仅在收入，而在于其作为全球结算层和价值储备的特殊地位，估值包含结构性溢价。年化发行率仅 0.5–0.7%，且销毁机制常常抵消甚至超过新增供给，使 ETH 在某些阶段具备通缩属性。增长数据也亮眼：活跃地址、质押者、交易笔数、TVL 全部稳步增长，因此 ETH 是否高估难以判断，但可以确认它的地位独一无二。Solana 过去一年创收约 3.87 亿美元，大部分通过销毁与质押回报反馈给持有人。FDV 达 1430 亿美元，对应 FDV/Revenue 约 370，依旧远高于传统公司。从增长趋势看，活跃地址和交易笔数已经过了爆发期，未来指数级增长空间可能受限。SOL 的估值主要来自其作为高吞吐量公链、面向零售大规模应用的定位，而非单纯的财务指标。这种估值逻辑说明，即便收入相对有限，只要具备独特生态优势，依旧可以被市场定价在高位。 Hyperliquid 的独特之处在于将 100% 收入用于代币回购，因此所有收入都直接归属代币持有人。过去 90 天收入约 2.55 亿美元，年化约 10 亿美元，对应 FDV 520 亿美元，FDV/Revenue 约为 52。虽然高于传统公司，但远低于 ETH 或 SOL，更具性价比。其交易量和用户数月月增长，目前仅占 CEX 市场约 4.9% 份额，未来潜在空间巨大，是典型的增长预期驱动估值案例。整体而言，L1 估值并非单纯看收入。市场高度依赖投机和未来叙事，往往在实际落地之前就已被提前计价。收入和基本面提供锚点，但真正驱动价格的是投机与未来想象空间。从严格基本面角度看，大多数 L1 项目相对当下交付的价值是高估的，但市场依旧在预付成长性与叙事溢价。因此，投资者需要结合 FDV/Revenue、增长趋势、安全预算、解锁压力等多重维度综合判断，既不能盲信现有收入，也不能忽视未来潜力。在这个意义上，Crypto 的估值方法更接近对未来的押注，而不是传统财报式的精算。【原文为英文】\n原文链接